但随着公司债、企业债和地方政府债按照期限和

  8月3日,天天基金举办的“穿越牛熊 持指以恒”指数投资论坛(北京场)在京正式召开。在此次会议上,中融基金指数投资执行总经理赵菲先生发表了《ETF赛道选择和创新》的主题演讲。

  赵菲表示,在选择ETF资产类别方面,国内债券ETF市场上的品种还相对单一,但随着公司债、企业债和地方政府债按照期限和评级精细化分布,我国债券ETF产品这条道路会更加丰富。另外商品ETF国内只有黄金一类ETF,其它领域的商品ETF也存在巨大的发展空间。因此,我国在资产类型方面,将来会提供更加多样化的ETF产品丰富市场,同时也为投资者提供多种多样的资产配置工具。

  对于投资者应该更关注传统宽基还是创新的SmartBeta产品这一问题时,赵菲认为国内宽基ETF头部效应非常明显,且集中度高。未来随着A股机构化、国际化,外资、险资、养老、理财等重要的增量入市资金将使宽基ETF持续受益。而根据海外经验,新兴的SmartBeta产品布局也具有先发优势,未来发展空间巨大。目前我国机构和个人投资者对于SmartBeta的认知和使用都在提升,未来我国SmartBeta类似的创新产品也将迎来爆发式增长。

  赵菲:各位下午好,我是中融基金指数投资执行部的赵菲,首先感谢天天基金给我这个机会做这样的交流,这个题目是一个很大的话题,对于ETF赛道选择和创新每家基金公司都有自己不同的答案,这可能跟各家公司发展阶段、战略方向以及投入的资源有关系,中融基金成立以来非常重视指数基金的发展,自2015年我们公司也推出了一系列行业基金,之后也探讨开发ETF基金。

  下面结合我们公司筹备ETF的思考和我们观察到的行业动态介绍一下我们对于这个话题的理解。无论是国内还是国际的ETF市场都是发展非常迅猛的。国内、国际市场近十年ETF增速达到20%以上,但是我们国家ETF占公募基金总比重只有3%左右,相比全球ETF占共同基金总规模比例为11%,这说明我们国家ETF发展还有很大的空间。

  对于ETF赛道选择和创新,我们提出五个问题,这些问题都是非常开放的,也没有唯一的答案,希望抛转引玉可以引发大家的思考:第一个问题,我们选择ETF产品不光有权益类,我们也可以注重其他资产的产品,以扩大我们国内资产配置工具的范围;第二个问题,选择权益类的ETF布局的时候是更关注传统宽基还是创新的SmartBeta产品,或者传统的宽基领域还有没有发展的空间;第三个问题,SmartBeta创新领域是发展单因子还是发展多因子,如何做选择;第四个问题,ETF管理中投资经理是否要做超额收益,做多少超额收益更加合适;第五个问题,创新领域ETF是专注被动化投资还是根据海外经验主动基金也可以套用ETF基金产品的形式,主动ETF是不是也是一条发展路径。

  下面逐一展开讨论,第一是选择权益还是其他类的资产?我们是不是要发掘债券或者商品类的ETF价值。全球市场涵盖了众多的资产类型,从国外经验来看,ETF分布以股票为主,债券和商品发展都比较均衡,右边图是国内资产在ETF上的分布,过多集中在股票中,在债券、跨境和商品类型的资产类别上还有很大的发展空间,在债券和商品ETF方面借鉴海外的经验,我们看到债券ETF由于它流动性更好,交易更加便捷,同时也是分散化的投资,对于个人投资来说具有更大的优势。我们看到全球债券ETF种类也是更加繁多。此外像美国的债券ETF里有四分之一的数量采用主动管理的形式,也就是主动ETF形式。

  反观国内债券ETF市场,品种相对单一,截止目前只有十只,总体规模一百多亿,而且以利率债为主,像地方债、公司债、企业债方面分布还是布局比较少,这个领域目前各家基金公司都在积极开发。我相信随着公司债、企业债和地方政府债按照期限和评级不断丰富,我们国家债券etf也会更加丰富。另外商品ETF国外只有黄金一类ETF,这类领域商品ETF也存在巨大的发展空间。所以我认为我们国家在资产类型上将来会提供更加多样化的ETF产品丰富这个市场,也为投资提供多种多样的资产配置工具。

  第二中小型基金管理公司是否要放弃宽基规模的ETF?国内宽基ETF头部效应非常明显,而且集中度非常高。从基金管理人规模集中度来看,前十大基金管理人ETF规模占比将近90%,数量超过60%,管理集中度非常高了。从标的层面以沪深300和中证500宽基为例,单一标的头部效应非常明显,竞争非常激烈。

  对中小基金公司而言,传统宽基ETF还有没有发展空间呢?我们也统计了一下,2018年是ETF流入的大年,尽管市场调整幅度非常大,但是ETF的流入也非常多,在这个年份里特别是下半年整体的沪深300和中证500ETF都是净流入,除了头部的基金公司流入份额非常大,像中等体量甚至是小体量的宽基ETF像广发的300、500,华夏的500、国泰500也有不错的流入,我们认为是雨露均沾的效应。我们认为未来随着A股机构化、国际化,外资、险资、养老、理财等重要的增量入市资金将使宽基ETF持续受益,其中外资持股比例近几年的快速增长,我们相信未来有望加速流入中国A股。

  此外像、养老基金未来也将有上千亿资金的入市,资金方面经过我们测算每年可带来两千亿的流入规模,而非保本理财产品超22万亿,未来也将提供巨大的增量。这些资金因其投资风格、考核久期的特点,都决定了在宽基资产上的大比例配置,我们相信宽基ETF在未来会持续受益。中融基金8月份会发行中证500ETF,在宽基ETF方面我们不会缺席,未来在行业ETF方面也会有所布局。

  此外创新类的SmartBeta产品近期非常火热,我们认为SmartBeta领域有非常大的发展空间,并且具有先发优势,刚才嘉实杨宇总介绍SmartBeta其实就是被动投资向主动投资的扩展和延伸,反过来看也可以认为是主动投资逐步被动化的过程。SmartBeta我们看到不单单有单一风险因子敞口,还包括非市值加权、多因子等策略。SmartBeta具备被动投资低成本和系统化优点,非常透明,可以在因子上进行暴露获取超额收益,所以SmartBeta在美国市场增速也是非常快,截至2018年底,美国市场上共计有1025只Smart Beta ETF,规模超过8000亿美元,占美国全部ETF比例达29.9%,已进入稳步发展阶段,随着中国的机构和个人投资者对于SmartBeta的认知和使用,我们国家的SmartBeta类似的产品也将迎来爆发式的增长,SmartBeta也有先发优势,根据美国的SmartBeta的产品经验,SmartBetaETF管理规模与发行时间、管理费率显著相关,发行越早规模越大,费率越低规模越大,先发优势、低费率优势明显。

  刚才介绍了SmartBeta,至于在SmartBeta领域是优先选择单因子还是多因子布局,我们也进行了研究,首先我们看到因子投资指数在美国SmartBetaETF中数量占比超过73%,规模占比超过90%以上,因子投资指数是美国SmartBeta主流的产品。

  这是中国市场单因子指数和多因子指数的对比,从中国市场Smart Beta指数2010年以来的表现来看,成长指数在2015年之前跑赢了基准,但之后的A股的风格转换,价值指数后来居上,导致成长指数跑输了市场。单因子工具属性强,受风格周期波动影响大,多因子通过多个因子进行有效配置,可有效分散风险。

  美国市场单因子ETF起步比较早,占据了SmartBeta主要份额,价值、成红利因子产品规模最大。而根据多因子和基本面策略在2016年和2018年新发产品规模来说,多因子规模的增速,增长幅度在近几年是最大的,此外像ESG新概念指数也表现了出巨大的潜力。投资者对于单因子的投资择时能力不够强,而多因子策略则可以获取更加稳定的超额收益,这可能也是美国投资者近几年更加愿意选择多因子的SmartBeta进行投资的原因。另外我们也看到像Invesco和WisdomTree等中小型基金公司也将SmartBeta产品作为重点布局和赶超方向。SmartBeta有很多策略可进行实施,也为它们提供了差异化发展的路径。

  这是WisdomTree和Invesco对比,前者主打红利风格,是主动ETF细分领域的龙头。WisdomTree将产品集中在红利风格研发上,2018年红利类产品会合计为252.1亿,仅次于Vanguard和BlockRock两大管理人,它也是最大主动管理ETF供应商之一,主动型ETF规模行业领先。Invesco则避开了BlackRock、Vanguard的主流优势产品,广布局,多品种,走出差异化发展路径。

  中融央视财经50 ETF就是基本面多因子的代表,我们认为央视50指数是“聪明50”产品,也是多因子SmartBeta的代表,它具有多维选股方案。我们基于基本面的指标,从创新、成长、回报、公司治理和社会责任五个维度进行选股,我们可以看到这五大指标体系涵盖了三十多个指标。这些指标非常多元,不仅反映了上市公司基本面的财务情况、成长阶段,还包括了价值、盈利等方面的评估。此外这个指数也非常关注ESG投资理念,涵盖了公司治理和社会责任等影响上市公司长远发展的软性因素。选股方面的多元化可以分散风险,提升产品的收益。

  其次就是加权方面的特点,传统的宽基指数加权方式,使得单一股票、单一维度占比受市值影响较大,财经50采用维度间等权,维度内设权重上线,把市值过大的股票权重进行限制,这样的限制有效提升了风险收益比。根据央视50指数历史表现,从指数颁布以来的2010年6月份至今,央视50指数累计收益160.84%,年化收益达11.19%,同期上证指数累计收益61.10%,年化收益是5.45%,央视50指数年化收益上大幅战胜了上证50的指数。我们可以看到央视50指数是具有优异收益的指数。

  为什么有这样的超额收益呢?分析显示,央视50指数在行业分布上更加均衡,在具备金融传统行业的同时,央视50在食品、饮料、家电消费行业上分布相对更多一些。此外在电子、计算机、也有分布,这样的选股结构分布比上证50更加合理。上证50指数在金融板块的权重就已经占了60%左右,央视50在这方面更有投资价值。

  我们分析了央视50的特点,主要体现在上市公司盈利指标远远战胜同等宽基指数,净资产收益率连年达到14%以上,也显著战胜了上证50、沪深300等指数。股息率一直也在3%以上,这说明分红的政策非常稳定。总体来说央视50指数选择了基本面更加突出,且具备ESG长远发展规划的上市公司,使得它的收益远远跑赢于上证50,希望大家多多关注。

  第四个问题就是是否要做超额收益?常见的收益增厚方式是打新和转融通,首先我们认为管理ETF需要做一定的超额收益。借鉴美国市场的经验,我们可以看到Ishares系列产品尤其是小市值ETF通过融券增厚的超额收益基本上可以覆盖管理费,这就为投资者节省了配置成本。而国内市场ETF的管理费和交易成本对投资来说也是需要考虑的成本(特别对于国外还处于相对较高的情形),这需要通过一定的增厚收益手段来覆盖。因此我们认为收益增厚的程度和ETF的产品属性有关,如果ETF是两融标的,而且是衍生品的标的指数,我们认为这样的ETF主要投资目的是追踪指数,提高跟踪误差,通过一定增强手段覆盖管理费和交易成本即可,重点应该是提升跟踪效果。因为众多投资者会使用这样的ETF产品构建多空及套利策略,对这类ETF的要求就应该是尽可能更加精准地跟踪指数。

  对于其他类型的像SmartBeta这类以获取超额收益为目标的ETF而言,我们认为在控制风险的前提下,通过融券这样的方式尽可能提升产品的收益,为用户创造更多的价值。根据我们对转融通业务的分析,如果ETF按照20%的仓位测算,根据证金公司现有的融券利率,控制好久期的前提下每年可给基金带来的收益在千三千四之间,这对投资者来说降低了成本,覆盖了部分管理费。未来随着出借红利税抵扣的实施落地及融券利率市场化的推行,ETF转融券收益会更加明显。

  第五个问题聚焦在ETF产品创新方面,是不是还有一些主动ETF的发展路径呢?ETF这种产品形式由于它的便捷性、高流动性,且费率和交易成本相对较低,给投资者创造了更好的投资条件。将这样的产品形式套用在主动管理的基金上面,也就是运用ETF的产品形式,来拓展更多低成本的基金产品。美国市场主动ETF从2008年开始,但一直不温不火,直到2018年却成为了增长最为确定的细分领域。2018年有257只主动管理ETF在美国上市,相比2017年底数量增加了50只,规模增加了238亿元,其中主动权益ETF规模94亿。在2018年以前导致这类产品没有大发展的主要原因是持仓的透明度,每日公布持仓容易导致这类产品的alpha或者基金经理的超额收益被稀释。很多主动的基金经理不愿意以这样的方式发行产品,会担心自己alpha的泄露。

  针对这个问题美国ETF管理人也进行了进一步的创新,我们看到2016年由Eaton Vance公司开发出一种具有不透明结构的ETMF,从每天公布持仓变为每个季度公布持仓且可以延期六十天披露,从而保护主动基金经理的alpha策略。2019年由Precidian开发ActiveShares在此基础上进一步开发出半透明的ETF结构,为方便交易每秒公布模拟参考净值,为避免暴露申购赎回清单,仅使一个或者多个代理券商知悉组合持仓,在保密账户下为客户或者其他代理券商完成申购赎回。这个产品未来的发展值得我们期待,这个方向可能是美国市场的主动ETF未来发展的路径。

  近期我们也注意到国内部分基金公司已经上报了一些指数增强性的ETF,这也是一种主动ETF的探索,未来有更多的产品值得期待。以上五个问题希望可以引起大家的思考。最后我想用一个案例阐释一下我们对被动投资优势的理解。2013年美国对冲基金AQR分析了巴菲特的投资收益,对巴菲特的投资收益进行了归因,他的alpha可以用价值、质量、低风险三类因子解释,并且通过杠杆放大收益。如果剥离了这三类因子巴菲特自身的alpha在统计上是不显著的。一句话来说,巴菲特运用了平均1.6倍的杠杆投资于更加便宜、更加安全、更加高质量的股票。

  正如这张图所示,这条红线是通过杠杆进行调整之后使得波动率和巴菲特组合一致的美国大盘标准指数,我们可以看到巴菲特的收益远远战胜了美国市场的平均收益,纵坐标是经过对冲化调整之后的坐标,巴菲特从1976年到2013年用37年的时间净值翻了将近一千倍,年化收益将近20%,美国市场基准指数经过杠杆调整之后收益大概是三四十倍,年化收益大概是10%左右,通过研究分析把价值、质量、低风险三类因子构造到一个投资组合里就是上面的绿线,它甚至可以大幅战胜巴菲特的投资收益率,可见这三个因子是非常有效的因子,比巴菲特的投资收益都更好,它的收益率将近两万倍,年化收益达到30%,单因子收益分别10%、20%、30%,且逐步提升。这三个因子组合的收益曲线,是AQR事后总结出来,可能没有充分考虑到当时巴菲特所处市场的流动性和市场交易成本的情况,但也足以验证这三个因子在美国市场的长期有效性,试想如果投资者在当时就可以获取这三个因子的SmartBetaETF产品进行投资的话,将会得到多么好的超额投资收益。

  当然这个分析不能掩盖巴菲特的在投资上的伟大成就,早在这三类因子被研发之前巴菲特就已将这三个因子的投资逻辑应用于实际组合投资之中,再加上巴菲特这个投资风格上的长期坚持,这是更加不容易的成就。所以总结来看,巴菲特投资成功是对其自身投资哲学和投资纪律的坚持,成功投资需要时间,需要遵守纪律和保持耐心,被动化投资正好体现了投资规则性和纪律性,纪律性的被动投资可以很大程度解放人性,做到巴菲特几十年如一日坚持自身投资风格是对人性非常大的考验,是逆人性的操作,对于普通投资者来说是非常困难的。而通过被动化工具进行投资则恰恰可以解放人性,遵守纪律性的投资会给投资者带来生活和财富上的自由,以上是我的演讲,中融基金也会在ETF领域持续发力迎接资产配置大发展时代的到来,感谢大家。